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2019 ou les mécomptes de Boeing

En 2019, l'affaire du 737MAX a entrainé Boeing dans une crise sans précédent, après une suite de bénéfices annuels astronomiques. Une période pendant laquelle les actionnaires ont été choyés. A travers l'analyse des comptes annuels que vient de publier Boeing, Louis Kulicka n'hésite pas à mettre évidence une relation de cause à effet.

3.02.2020

Boeing doit désormais se tourner vers ses banquiers pour se financer… avec tout ce que cette nouvelle situation peut avoir de conséquences… © Boeing

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C’est du jamais vu au moins depuis 10 ans. Alors que Boeing se présentait encore ces derniers mois comme la « star » de la cote New-yorkaise, avec 10,5 milliards de dollars de bénéfices pour 101 milliards de dollars de chiffre d’affaires en 2018, l’entreprise affiche pour 2019 une perte historique de 636 millions de dollars, qui ne va pas réconforter les pères de famille, à qui un certain nombre d’analystes financiers recommandaient encore ces jours derniers l’achat de l’action. Plus trivialement dit, la crise du Boeing 737 Max a mangé tout le bénéfice et même plus.

Des pertes historiques :  à trop vouloir se rapprocher du soleil ?

Cette perte s’explique à un premier niveau par une chute sans précèdent du chiffre d’affaires relatif aux avions commerciaux. Rappelons : Boeing comptabilise le produit de ses ventes lorsque l’avion est livré à la compagnie. Autour de 400 avions 737 Max ayant été produits sans être livrés, le chiffre d’affaires correspondant est manquant. Bien sûr, les compagnies clientes versent à Boeing des avances et acomptes au fur et à mesure de l’avancement des travaux, mais pas à hauteur du prix total de l’appareil et ça ne rentre pas dans le chiffre d’affaires.

 

On constate en 2019 une baisse sans précèdent de presque 25 milliards de dollars du chiffre d’affaires, soit une baisse en proportion de 24%.

Si on considère au « doigt mouillé » qu’un 737 max est vendu en moyenne 60 millions de dollars, et qu’il y en a 400 non livrés, cela fait 400 avions X 60 millions = 24 000 millions de dollars, soit approximativement le manque à gagner 2019. Cette baisse historique du chiffre d’affaires ramène Boeing vers 2012-1013 en niveau.

La perte du chiffre d’affaires de 25 milliards de dollars ne se répercute pas intégralement sur le bénéfice (baisse de 11 milliards) ah bon ? Les avions produits et non livrés par Boeing sont entrés dans les stocks : le montant du coût de production devient un actif, et donc un produit. En conséquence, c’est juste le bénéfice sur l’avion (Prix de vente – coût de production) qui disparait du bénéfice (Fig. 1) en l’absence de livraison. Mais d’où vient alors le reste du bénéfice vaporisé ?

Il vient principalement des coûts de la crise du 737 Max engendrés par la non livraison des avions :

  • Coûts de stockage et d’entretien des 400 avions fabriqués non livrés
  • Coûts d’indemnisation des compagnies aériennes
  • Coûts d’indemnisation des victimes des accidents (346 victimes)
  • Coûts de re-certification (liste non exhaustive)

Donc on peut approximer que « toutes choses plus ou moins égales par ailleurs », la crise a déjà coûté à Boeing 11 milliards de dollars, mais ce n’est qu’une prévision temporaire non exhaustive. En effet les charges constatées sont pour l’essentiel des provisions : Boeing n’est pas encore sûr du montant définitif des diverses indemnisations … identifiées (les tribunaux ne se sont pas encore prononcés, l’ensemble des dégâts n’est pas encore connu ni évalué dans son intégralité). Donc en termes de pertes, il s’agit d’une vision « au mieux », à minima et tout à fait temporaire. Le montant total de cet épisode n’est pas encore passé dans les comptes !

Qui commande désormais chez Boeing ?

C’est la question que l’on peut se poser en regardant le bilan du géant de Seattle. Un constructeur d’avions est une entreprise fortement capitalistique : elle a besoin de fonds durablement mis à disposition, pour l’achat des équipements nécessaires à la production : ce sont les capitaux d’investissement. Ces fonds sont mis à dispositions par 2 catégories d’intervenants : les actionnaires (fonds propres) et les prêteurs soit en général les banques (emprunts à long terme).

La Fig.n°3 montre l’évolution des capitaux propres fournis par les actionnaires, comparés à celle des emprunts à long terme. Boeing, avec sa politique forcenée de distribution des dividendes, de rachat d’actions et les pertes de la crise du 737 max se trouve ne plus avoir de fonds propres, et même mieux ils sont même devenus négatifs de 8 milliards de dollars. Comment cela est-il possible ? Les fonds propres correspondent aux avoirs apportés par les souscripteurs (actionnaires) initiaux, auxquels s’ajoutent les profits enregistrés les années suivantes, et desquels il faut enlever les pertes éventuelles, les dividendes distribués et les rachats d’action. Comme Boeing a beaucoup donné dans ces deux derniers registres ces dernières années, et qu’elle vient d’essuyer des pertes exceptionnelles en 2019, et bien désormais ce sont les banques qui financent l’entreprise ! Bien sûr, ce n’est pas un banquier qui va venir dire sur les lignes de montage comment on construit les avions, mais si demain Boeing a besoin de fonds supplémentaires pour investir dans tel ou tel nouveau projet, le banquier aura son mot à dire….

Et le prix de l’action, il sera une priorité jusqu’à quand ?

Boeing se retrouve à fin 2019 avec une trésorerie d’un niveau égal à celui de 2011. Le hic, c’est qu’en 2011, le niveau d’activité de Boeing était inférieur de 32% à celui de 2018. Or le niveau de trésorerie nécessaire pour une entreprise varie en fonction de son niveau d’activité (chiffre d’affaires).

Comme on le voit sur la figure 4, Boeing n’a pas de problème de liquidité pour le moment avec 10 milliards de dollars dans les caisses à fin 2019. Mais il y a une raison à cela : c’est que Boeing a fortement emprunté en cette année de crise comme l’illustre la figure 5.  Sans un fort accroissement de son endettement, Boeing connaitrait une crise de liquidités. Cela dit, cette trésorerie actuellement disponible pour l’entreprise ne constitue nullement un viatique pour la suite des évènements.

Comme on le voit sur la figure 5, Boeing a “encore” distribué 7,3 milliards de dollars aux actionnaires en 2019, alors que le constructeur a « mangé » tout son bénéfice et perdu 636 millions de dollars pour la même période. Et pour faire face à cette « régalade aux actionnaires » de plus en plus difficilement compréhensible, Boeing a du s’endetter lourdement. Drôle de gestion : Boeing en est à emprunter à la Banque pour donner aux actionnaires alors qu’elle n’y est aucunement obligée d’un point de vue légal, et que d’un point de vue économique ce n’est vraiment pas le moment. Autre point de vue : Boeing a distribué 7 milliards aux actionnaires alors que ses fonds propres sont devenus négatifs de 8 milliards… Cherchez l’erreur !

Mais l’histoire ne s’arrête pas là : si la crise du « 737 max » entendue d’un point de vue direct pourrait coûter dans les 20 milliards d’euro au total, il reste à Boeing à payer le reste de la « facture » en 2020.  Le « solde à payer » de la crise va bien absorber encore une grosse douzaine de milliards de dollars pris directement dans la trésorerie disponible de l’entreprise. Alors, comment va faire Boeing pour investir dans de nouveaux avions, et faire face à ses échéances habituelles ?

Réponse : Boeing va devoir encore emprunter, à des conditions encore moins avantageuses que précédemment, avec une ou des dégradations à venir de sa dette par les agences de notation. Boeing peut aussi faire appel au marché des actions avec une augmentation de capital, mais les actuels actionnaires ne seraient sûrement pas très contents, car ils se retrouveraient « dissous » et ne pourraient jamais retrouver leur mise. Pour une entreprise qui a tout misé sur l’actionnaire et le prix de l’action, il y aurait là de quoi faire de nombreux déçus. Ou alors Boeing devra se faire renflouer par le gouvernement fédéral, mais ça il ne saurait en être question pour le moment : campagne électorale oblige !!

Il restera une ultime solution : la vente d’actifs. Boeing se sépare de certaines activités rémunératrices, en langage moins policé, on appelle cela tout simplement un démantèlement.

Louis Kulicka

 

 

A propos de Louis Kulicka

chez Aerobuzz.fr
Il a commencé sa carrière aéronautique il y a 30 ans maintenant comme vélivole. A l'époque, Louis Kulicka écrivait des articles dans la presse d'aviation générale. Depuis une quinzaine d'années, il est aéromodéliste : il conçoit ses propres planeurs, les construit, et les pilote. Il continue à écrire des articles dans la presse aéromodéliste spécialisée allemande.

13 commentaires

  • Oxyde

    Crise du 737 MAX.

    La mémoire humaine est fragile… Personne ne se souvient du DC10???

    Après 2 Crash en 1974 et 1979 Turkish et American Airline, une interdiction de vol de plusieurs mois, il est re-certifié.

    Mais ce concurrent du 747 ne récupèrera jamais son potentiel commercial, les ventes sont anémiques et les prix sur le marché de l’occasion deviennent dérisoires.

    L’intérêt est un peu relancé par les commandes de l’USAF pour l’utiliser comme ravitailleur et la transformation des avions inutilisés comme cargos (TNT entre autres), mais la nouvelle catastrophe (United 1989) mets définitivement à mal sa réputation auprès des passagers. Surnommé « Le cercueil volant » par certains journaux, sa réputation est définitivement altérée. A tel point que Mc Donnell décide de le renommer MD 10…

    Après une très longue agonie, la société Mc Donnell-Douglas finira rachetés par Boeing pour une bouchée de pain en 1997.

    La leçon à tirer de du DC10:

    1- Un avion de mauvais réputation ne remonte JAMAIS la pente (Cf DH Comet).

    2- Le renomage ne sert à rien, si ce n’est de reconnaitre que la réputation de l’avion est définitivement détruite.

    3- L’entêtement à produire un avion à ‘image très négative est suicidaire, Boeing sera racheté dans les 10 ans par un concurrent.

    Maintenant que la messe est dite, la seule solution pour Boeing est de gagner du temps en transformant ses commandes en commandes en Embraer 190, pour celles qui peuvent être compatibles , d’étendre en vitesse la gamme Embraer vers le haut, de lancer rapidement l’étude d’un nouvel avion (757??), et de transformer la gamme 737 MAX en cargo.

    Le coût total d’une telle politique est faramineux, mais permettra peut-être de sauver l’entreprise, mais certainement pas son indépendance.

    Je serais ravi d’avoir des retours sur ma vision des choses.

  • Obelix38

    Vous mentionnez l’approche des élections pour écarter temporairement tout renflouage public, mais une autre raison plus « permanente » ne serait-elle pas la guerre que se livrent les 2 géants au sein de l’OMC avec leurs accusation respectives de subvention abusives ?
    Renflouer Boeing avec de l’argent public ne reviendrait-il pas à fournir des preuves à l’adversaire (Airbus), que ce soit avant ou après les élections ?

  • JMB

    Bravo pour cette analyse financière qui tient bien la route (je suis DAF et prof de finances)
    Une petite rectification:
    les actuels actionnaires ne seraient sûrement pas très contents, car ils se retrouveraient « dissous »
    Non, ils seront dilués.

  • Elyo

    En Belgique un escroc avait promis un rendement de 25% à des investisseurs qui lui confieraient leur argent, ceux-ci ont été floués et ont porté plainte . Je trouve très juste la remarque du juge qui a condamné cet homme il lui a déclaré : vous existez et d’autres vie dront après vous car il y aura toujours des personnes tellement avides de gains faciles qu’elles en perdent toute raison et prennent des risques insensés. M Madoff avait lui aussi compris cela depuis fort longtemps.

  • Elyo

    On pourrait aussi parler de coût humain, M Muilenbourg avait pour mission principale d’enrichir les actionnaires de Boeing, ce qu’il a fait de belle façon. Pour cela il a du céder à des pressions sur les coûts d’études et de production des aéronefs. Il a pris des risques avec la sécurité et avec les autorités de certification provoquant la catastrophe du 737 Max. Il a du démissionner probablement la mort dans l’âme en se disant qu’il n’est pas le seul coupable et que les actionnaires avides ne seront jamais inquiétés même si leur responsabilité morale est évidente. Ceux-ci vont attendre que le temps passe et redonneront le pouvoir à un homme asservi au pouvoir de l’argent pour satisfaire leur cupidité lamentable.

    • Louis Kulicka
      Kulicka Louis

      Le principal problème dans l’histoire du cours de l’action, c’est que les dirigeants de l’entreprise eux-mêmes sont les premiers intéressés car il sont bénéficiaires d’importants programme de stocks options et autres bonus indexés sur le cours de l’action. Donc les premiers à s’enrichir dans cette histoire, ce sont les dirigeants de l’entreprise : on n’est jamais mieux servi que par soi-même.

  • Benek

    Merci beaucoup pour cet article, il est très interessant d’aborder cette crise de Boeing et du 737 max du point de vue financier et de remonter dans le temps pour en dégager les racines.
    Arrêtez moi si je me trompe, mais il me semble que ces logiques de rachat d’action et d’engraissage des actionnaires suivent les différentes politiques de QE mises en place par la Fed depuis 2010, qui ont permis des emprunts important et donc l’explosion des valeurs des actions.
    Finalement Boeing a pu profiter de sa solidité financière et de sa crédibilité pour effectuer d’énormes emprunts reversés ensuite aux actionnaires. Avec l’injections de liquidités monumentales par la Fed depuis septembre 2019 sur le marché des repos, cette logique doit être encore accentuée ce qui pourrait expliquer que Boeing ait réussi à emprunter 12 milliards de dollars alors qu’ils en cherchaient seulement 10. Et aussi qu’ils se permettent de reverser 7 milliards de dollars aux actionnaires alors que la situation de l’entreprise ne le justifie pas. Finalement elle est devenu un cadre légal permettant de pomper l’argent sur les marchés pour se le redistribuer entre privilégiés. Avec la situation économique actuelle, n’assiste t on pas à un dernière tonte du mouton avant de l’abattre ?
    Il est évident que ces considérations sont loin de toute problématique industrielle…

    • Louis Kulicka
      Kulicka Louis

      Tout à fait. Le Quantitative Easing (QE) revient à mettre des disponibilités sur le marché qui peuvent se retrouver dans le circuit concerné, et alimenter des bulles spéculatives. Spéculatif Boeing ? Voici une citation de Paul Krugman, professeur à l’université de Princeton, chroniqueur du New York Times et prix nobel d’économie, tirée de son ouvrage « Lutter contre les zombies – ces idées qui détruisent l’Amérique » Flammarion 2020 p.76 : « Alors en quoi Wall Street et Madoff sont-ils si différents ? …/… Madoff avait conscience d’être un escroc, tandis qu’à Wall Street, on a tendance à se laisser porter par son imagination. Pourtant le résultat a été le même : les gestionnaires de fonds se sont enrichis, quand les investisseurs ont perdu beaucoup d’argent. »
      Pour mémoire, Bernard Madoff a été condamné à 150 ans de prison pour avoir escroqué à ses très sélects clients au moins 10 milliard de dollars (Sce Wikipédia)

  • Meunier

    Oui c est bien vu.
    La logique de maintenir le niveau action par rachat puis emprunt est possible parce boeing représentée l image dominante US.
    Ils ne peut donc rien leur arriver et attendent une aide fédérale après élections si pb, mais entre-temps les actionnaires auront été servis

  • bob

    Merci, c’est clair et simple à comprendre même pour un « non-financier ».
    Cette folie de toujours plus « choyer » les actionnaires au dépend de la pérennité financière de la société elle même est devenu le standard pour les entreprises cotés en bourse et me semble totalement illogique d’un point de vue industriel.
    Quand aux rachats d’actions et versements de dividendes hallucinants directement financé par l’emprunt on touche les sommets de l’absurdité de cette logique financière devenue parasitaire pour le système économique réel.

  • popoaviateur
    Popoaviateur

    Félicitations également c’est d’une clarté et je pense d’une pertinence brillantes. Merci.

  • Vieux

    Bravo à Louis Kulicka pour la robustesse et la clarté de son analyse! J’ai enfin compris la politique et vrais problèmes financiers de Boeing dans cette crise où 364 personnes ont perdu la vie. Quant aux ennuis judiciaires ils ne font que commencer.
    Concernant la certification des 737 MAX, et en tant qu’expert ferroviaire dans ce type de processus, j’ai été horrifié de voir que c’est pratiquement Boeing qui « validait » ses avions et leurs systèmes sous l’œil bienveillant de la FAA.
    Je trouve ça ahurissant et invraisemblable, moi qui côtoie régulièrement les ISA (Independant Safety Assessor) dans ma spécialité et la rigueur que nous mettons tous dans !a mise en œuvre de nos processus de certification pour les locomotives, les trains et systèmes de sécurité référents.
    La « méthode » de Boeing et le laisser-faire de la FAA ne pouvait que donner une catastrophe…

    • PKC

      Pratiquant aussi les ISA (sauf quelques truants bien connus sur la place), la méthode boeing n’aurait jamais passé, pour peu que le contrat liant l’ISA ne limite pas son périmêtre à sa portion congrue.

      Car il faut bien se mettre dans la tête qu’un ISA est une société commerciale qui a besoin d’avoir des clients -et donc ne pas être trop « pénible », tout du moins ne pas être plus exigeante que ce que demande l’état de l’art du marché- et qui ne risque que sa réputation, et éventuellement un procès au pénal ( voir la fin des prothèses PiP ou en final TüV n’a pas été condamné, eu égard au fond de son contrat).

      Un ISA ne fait que ce qui est stipulé dans son contrat et ne se substitue pas au constructeur.

      C’est le rôle du client, a travers son processus de réception et par une autorité de tutelle par délégation du client, de s’assurer que les règles d’établissement de la conformité ont bien été suivies, que les processus qualités associés sont robustes, et que les différents éléments produits ont étés établis de bonne foi.

      Quand le réceptionnaire n’est pas le client, ou payée par le client, la tentative est grandes pour toutes les parties, d’avoir une autorité de tutelle pas pénible, privilégiant la forme au fond : démontrer la conformité coûte cher, aussi bien chez le constructeur, par la mise en place de processus dédiés avec des impacts majeurs sur la conception, la validation et la fabrication du produit (globalement X3 à 5), que chez l’autorité de tutelle, qui doit payer les personnes chargées de poser des bonnes questions au constructeur, pour un risque qui est parfois difficile à évaluer, non pas en conséquences -l’avion s’écrase- mais en probabilité d’occurrence. Et ce risque n’est bien souvent connu -quantifiable- qu’après que l’argent ait été dépensé à faire les analyses nécessaires.

      En cas de défaillance, il est facile pour le client et le constructeur de blâmer la tutelle…. et beaucoup de tutelles souffrent -dans ces temps de disettes budgétaires- de ce biais, car la tentation est grande.

      Et bien entendus, au fur et à mesure que la tutelle évolue, les ISA s’adaptent pour avoir des clients, que ce soit dans un sens ou dans l’autre. C’est pour cela qu’un ISA US est adapté à un client US et une tutelle US, mais pas à un client de l’UE et inversement.

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